• 기대 인플레이션과 실제 인플레이션에 따른 물가연동채권/ 명목 채권의 수익 변화
• 명목 채권과 물가연동채권을 함께 보유함으로써 리스크 대비 수익률을 높일 수 있음
• 장기적인 관점에서 물가연동채권은 명목 채권보다 주식의 변동성을 낮추는 역할을 더 잘할 수 있음
• 인플레이션 상황에서 물가연동채권은 명목 채권 대비 아웃퍼폼 가능성이 큼

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자산배분 투자자는 물가연동채를 보유해야 할까요? 물가연동채를 쉽게 표현해 보자면 ‘물가와 함께 가격이 오르는 좀 특별한 채권’입니다. 물가연동채는 브릿지워터가 얘기하는 올웨더의 투자 필수 자산으로 항상 꼽히는데, 성장이 기대보다 낮은 구간, 인플레이션이 기대보다 높은 구간에 상승하게 설계된 자산입니다. 한마디로 성장이 기대보다 낮을 때 명목 채권의 역할을 해주길 바라면서 인플레이션 상승기도 대비하기 위해서 투자한다고 볼 수 있죠.

하지만 몇 가지의 의문점이 생깁니다.

1/ 명목 채권과 같은 역할을 해주는가? 만약 그렇다면 명목 채권보다 나은 점은 무엇인가?

2/ 인플레이션 헷지가 되는가?

3/ 인플레이션 헷지를 다른 자산군으로 해도 되지 않을까?

위 의문점에 대해 차례대로 대답해 보기 전에 먼저 물가연동채의 구조에 대해 간단히 설명해 보겠습니다.

물가연동채의 구조

물가연동채는 말 그대로 물가와 연동이 된 채권입니다. 국가가 인정한 물가 지수 (미국 같은 경우 CPI-U)에 원금과 쿠폰 이자가 연동되어 있죠. 인플레이션이 오르는 만큼 원금이 오르고, 오른 원금에 쿠폰 이자가 곱해져서 이자를 받습니다. 즉 일반 채권보다 쿠폰 이자가 작지만, 그 차이를 인플레이션의 상승분으로 만회할 수 있습니다.

그렇다면 디플레이션 시기에는 어떨까요? 디플레이션이 오면 원금이 반대로 떨어질 것이므로 받는 이자가 명목 채권보다 더 적을 것입니다. 당연히 물가연동채에는 안 좋은 시기겠죠. 하지만 물가연동채의 최대 장점 중 하나가 이때 나타납니다. 바로, 미국 같은 경우 만기 시 디플레이션이더라도 원금을 보장해준다는 것입니다! 예컨대 100을 투자해서 물가 하락 때문에 원금이 95로 내려가도 마지막에는 100을 받습니다. 이는 밑에서 더 설명할 것이지만 물가연동채를 보유해야 할 중요 이유 중 하나이기도 합니다.

물가연동채를 명목 채권과 직접 비교해 보겠습니다. 예를 들어 앞으로 1년간의 기대 인플레이션이 2%라고 했을 때 1년 만기 명목 채권이 쿠폰 이자를 3% 준다면 1년 만기 물가연동채는 쿠폰 이자를 1% 줄 것입니다. 여기서 실제 인플레이션이 2% 증가했다고 했을 시, 간단하게 원금이 100이고 이자를 연 1회 받는다고 가정해보면..

명목 채권은 만기 시 받는 돈이 100+(100*0.03)으로 103이고

물가연동채는 102+(102*0.01)로 103.02입니다.

물론 아주 간단히 설명했을 때 그렇다는 것이고, 실제 인플레이션과 기대 인플레이션은 대개 차이가 있으므로 큰 의미는 없는 계산입니다. 실제로는 Inflation Risk Premium이 있으므로 기대 인플레이션이 2%라도 실제 인플레이션은 2%보다 작을 수도 있고, 혹은 (D’Amico et al., 2018)에 잘 설명돼 있듯이 Liquidity Premium 때문에 실제 인플레이션이 2%보다 더 클 수도 있습니다.

여기서 알 수 있는 건 결국 기대 인플레이션 대비 실제 인플레이션이 얼마나 오르는가가 중요하다는 사실입니다. 따라서 물가연동채가 명목 채권보다 수익이 더 날 때는 기대 인플레이션보다 실제 인플레이션이 높을 때이고, 명목 채권의 수익이 더 날 때는 기대 인플레이션보다 실제 인플레이션이 낮을 때입니다.

물가연동채가 명목 채권보다 나은 이유는?

1. 기존의 명목 채권과 주식과의 관계

물가연동채를 다루기에 앞서 명목 채권과 주식의 관계에 대해서 먼저 분석해 보겠습니다. 자산 배분의 가장 순수한 버전인 60/40에서 채권을 보유하는 이유는 무엇일까요? 통상적으로는 주식과 채권의 상관관계가 반대이기 때문에 주식의 변동성을 포트폴리오 내부에서 채권이 중화시켜주기 때문입니다. 예컨대 최근의 하락장들을 (2008년 금융 위기, 코로나 위기) 살펴보면 주식이 크게 하락할 때 채권이 상승하여 안전 자산의 역할을 톡톡히 해왔습니다.

하지만 자산배분 투자자들이 흔히 범하는 오류중 하나가 주식과 채권의 상관관계가 항상 음수일 거로 생각하는 것이죠. 밑의 그림 1에서 볼 수 있듯 항상 음수는 아닙니다. 70~80년대에는 상관관계가 오랫동안 양수였습니다. 상관관계가 양수일 때는 대개 주식과 채권이 동시에 하락하는 시기라는 점이 더 중요하죠. 오히려 우리가 일반적으로 채권에 기대하는 역할을 하던 시점은 95년도부터인데 그리 긴 시기가 아닙니다.

주식과 명목 채권의 이러한 상관관계의 원인에 대해서는 결론이 거의 같습니다. 중앙은행의 통화정책(금리 기조)의 영향이 크다는 거죠. 밑의 그림 2에서 볼 수 있듯 주식과 명목 채권의 상관관계는 금리가 상승할 때는 양수이고 금리가 하락 할 때는 음수입니다. 그림 3은 최근에도 같은 트렌드가 있음을 보여주는데 연준(Fed)이 QE를 그만둔다거나 금리를 올리려는 시도만 해도 주식과 명목 채권의 상관관계는 양수로 변한다는 것을 알 수 있습니다.

2. 물가연동채가 필요한 이유

이렇게 명목 채권과 주식의 상관관계가 양수일 때는 같이 하락하지만, 그림 4처럼 명목 채권의 실질 수익률은 특히 처참하게 무너집니다. 거의 대공황 때의 주식 하락 수준으로 말이죠. 또한, 장기채를 보유하고 있었다면 하락 폭이 더 심했을 것입니다.

자산배분 투자자들은 보통 명목 채권을 많이 보유하고 있으므로 이런 시기에 취약합니다. 이게 바로 명목 채권과 물가연동채를 같이 보유해야 하는 이유입니다. 앞으로 인플레이션이 높을지 낮을지 금리 정책이 완화적일지 긴축적일지 모르기 때문에 명목 채권만을 보유하는 것보다 물가연동채를 같이 보유하는 것이 리스크 대비 수익률을 높여줍니다. 물가연동채는 금리 상승기에 명목 채권처럼 무너지지 않고, 동시에 금리가 낮을 때 기존의 채권의 방어력을 보여주기도 하기 때문입니다.

여기서 드는 의문은 그렇다면 물가연동채는 ‘과연 명목 채권의 역할을 해줄 수 있을까?’입니다. 사실 이론적으로 봤을 때 금리가 낮을 때 물가연동채는 기대 인플레이션을 반영할 뿐 명목 채권과 같은 역할을 한다고 봐도 무방합니다. 앞서 말했듯이 기대 인플레이션과 실제 인플레이션이 같다면 (liquidity premium과 inflation risk premium이 없거나 아주 작다고 가정했을 시) 명목 채권과 같은 수익률을 내도록 설정되어 있습니다. 특히 최근과 같이 장기간 금리가 낮은 환경에서는 인플레이션의 변동성이 아주 작아서 물가연동채가 명목 채권과 같이 움직일 것이라는 게 맹목적인 가정은 아닙니다.

이론을 벗어나서 실증적인 결론부터 말해보자면 저금리 체제에서 물가연동채가 명목 채권만큼의 주식의 변동성을 중화시켜주는 모습을 보여주지는 않습니다. 듀레이션이 비슷한 IEF와 TIP을 동기간 비교해 봤을 때 IEF가 CAGR이 더 높고 주식과의 상관관계가 낮습니다 (그림 5,6). 듀레이션이 더 긴 TLT와 LTPZ을 비교했을 땐 그 차이가 더 뚜렷합니다. LTPZ이 만들어진 2010년부터 비교했을 시 LTPZ의 주식과의 상관관계는 -0.04이지만 TLT는 -0.51로 상당히 큰 음수입니다.

결국, 저금리가 유지되는 시기에는 보통 기대 인플레이션보다 실제 인플레이션이 낮으므로 명목 채권이 더 수익률이 높을 수밖에 없다는 결론에 닿을 수 있습니다. 특히 최근 10년의 중앙은행의 기조를 보면 실제 인플레이션을 2%로 올리는 것에 초점을 맞추고 있지만, 번번이 실패하고 있습니다 (그림 7).

물가연동채의 또 하나의 단점은 위기 때 채권의 역할을 못 해준다는 것입니다. 밑의 그림 8에서 볼 수 있듯이 2008년의 위기 때와 최근 코로나의 위기 때 물가연동채 금리가 위로 튑니다.(가격이 폭락합니다) 이에 대해서는 두 가지의 설명이 있는데 먼저 디플레이션 공포감 때문이라는 해석이 있고, 또한 유동성 문제라는 의견도 있습니다(D’Amico et al., 2018). 그림 8을 보면 보통 중앙은행이 돈을 찍어내면서 금리가 빠르게 회복하기는 합니다.

하지만 저금리 기조가 계속 유지되는 것도 아니고, 장기적으로 봤을 때는 다를 수 있습니다. Kothari (2004)는 1951년부터의 물가연동채 데이터를 인위적으로 만들어서 주식과 명목 채권, 주식과 물가연동채의 상관관계를 계산하는데, 5년 만기 기준으로 명목 채권은 0.24인 반면에 물가연동채는 -0.05라고 합니다. 물론 미국의 물가연동채가 처음으로 발행되기 시작한 시기가 1997년임을 고려해야 합니다. 이 데이터는 완전히 신뢰할 수 없습니다. 하지만 이루다투자 내부에서는 여러 논문을 참고해 물가연동채의 데이터를 만들려고 노력해 왔고, 현재까지의 결과로는 70년부터의 데이터에서 장기 채권 기준 명목 채권과 주식의 상관관계는 0.02인 반면 물가연동채와 주식의 상관관계는 -0.25로 위의 데이터와 결과가 비슷합니다. 장기적으로 보면 물가연동채가 명목 채권보다 주식의 변동성을 낮추는 역할을 더 잘할 수도 있습니다.

논리적으로 봤을 때 이 결과가 이해는 됩니다. 물가연동채는 저금리 시기에서도 일반채권만큼은 아니지만, 주식과의 상관관계가 낮고, 고금리 시기에는 일반채권보다 낮기 때문이죠. 그러므로 저금리 시기와 고금리 시기가 앞으로 모두 온다고 생각하면 물가연동채가 더 좋을 수밖에 없습니다. 게다가 미국의 물가연동채는 디플레이션이 오더라도 원금이 보장되어 있어 더욱 매력적인 투자자산입니다.

물가연동채로 인플레이션 헷지하기

사람들은 ‘물가연동채가 정말 인플레이션을 헷지할 수 있는지’에 대해서 궁금해합니다. 인플레이션 시대에 명목 채권보다 수익률이 높을 거라는 것은 위에서 말했듯이 당연하지만, 인플레이션을 헷지 한다는 건 또 다른 의미이기 때문입니다. 인플레이션을 헷지 해주는 자산군으로는 보통 원자재와 금을 떠올리지만, 물가연동채도 후보에 포함되곤 합니다.

이와 관련해서는 Vanguard (2017) 의 리포트가 유용한데, 밑의 그림 9에서 볼 수 있듯이 물가연동채의 수익률은 듀레이션에 따라 다르지만 인플레이션과의 상관관계가 높은 편입니다. 특히 단기 물가연동채 같은 경우 원자재 선물과 금보다도 더 큰 상관관계를 보여줍니다. 그 이유 중 하나는 만기가 짧아 보유 채권의 교체가 잦으므로 금리가 상승할 때 그 혜택을 고스란히 받기 때문입니다.

하지만 더 최근에 나온 리포트인 (Vanguard, 2019)에서 뱅가드는 상관관계보다 인플레이션 베타에 집중해야 한다고 주장합니다. 인플레이션 베타란 인플레이션이 1% 올랐을 시 각 자산의 수익률이 얼마나 올랐는지를 측정하는 지표입니다. 상관관계는 두 데이터가 얼마나 같이 움직이는지를 보여주지만, 인플레이션 베타는 수익률이 얼마나 증가할지를 더 정확히 보여주지요. 밑의 그림 10을 보시면 단기 물가연동채의 인플레이션 베타가 그리 높지 않다는 걸 보실 수 있습니다. 중·장기 물가연동채의 인플레이션 베타와 비슷한 수치죠. 인플레이션 베타가 가장 높은 자산은 원자재 선물이고 미국 주식이나 명목 채권은 음수의 베타를 보여줍니다. 금은 원자재 선물과 물가연동채 사이에 있습니다.

여기서 우리가 알 수 있는 것은 물가연동채가 인플레이션을 헷지 하는 자산은 아닐 수도 있다는 점입니다. 보통 인플레이션을 헷지한다는 개념은 큰 인플레이션이 왔을 때 하락하는 주식과 명목 채권의 변동성을 중화해줄 수 있어야 합니다. 하지만 물가연동채의 인플레이션 베타는 고작 1 근방이므로 다른 자산군들의 하락을 헷지해 줄 수가 없습니다. 금(3)이나 원자재 선물(6~7) 정도의 인플레이션 베타 수치가 나와야 포트폴리오 전체의 인플레이션 리스크를 헷지한다고 볼 수 있죠. 이는 (Schroders, 2011) 논문의 결론과 이루다 내부에서 진행한 1970년대 백테스트의 결과에서도 확인할 수 있습니다.

결론적으로 물가연동채는 포트폴리오의 인플레이션 리스크를 헷지해주기 위해서 보유한다기보다는, 명목 채권이 인플레이션에 취약한 점을 인지하고 그것을 피하려고 보유한다고 보는 게 더 맞습니다. 명목 채권을 40% 보유하는 포트폴리오와 명목 채권 20%, 물가연동채 20%를 보유하는 포트폴리오를 직접 비교한다고 생각하시면 그 차이를 느낄 수 있습니다. 큰 인플레이션이 왔을 때 명목 채권은 손해를 보겠지만, 물가연동채는 잘 버텨줄 것입니다. 또한, 이 경우 다른 인플레이션 헷지 자산들을 보유하고 있다고 했을 때, 그 자산들이 헷지해야 하는 총량을 크게 줄여줍니다. 그러므로 어느 시대든 물가연동채’만’ 들고 있는 것은 현명하지 않지만, 포트폴리오 내부에서 명목 채권의 역할도 해주고 인플레이션도 어느 정도 방어해주는 물가연동채를 장기간 보유하는 것은 매우 합리적인 선택입니다.

패러다임 전환에 대한 이야기

더불어 패러다임 전환에 관한 이야기를 안 할 수가 없습니다. 브리지워터가 가장 강력하게 주장하고 있는 게 사실이지만 최근 GMO, Robeco, Man Group 같은 거대 자산운용사와 헤지펀드들도 명목 채권의 종말과 인플레이션으로의 패러다임 전환에 대해 말하고 있습니다. Bloomberg에서는 ‘the Great Inflation Debate’라고 표현하면서 인플레이션에 대한 논쟁이 얼마나 치열하게 진행되고 있는지 보여주고 있죠. 명목 채권의 종말과 인플레이션 관련해서는 이루다투자 홈페이지의 전 글들을 참고하시기 바랍니다.

인플레이션이 온다면 물가연동채가 명목 채권을 아웃퍼폼 할 것은 기정사실입니다. 하지만 더욱 중요한 건 실질 금리는 하방이 막혀있지 않는다는 점입니다. 전 글에서도 설명해 드렸다시피 1940년대 같은 시대가 온다면 인플레이션이 와도 정책 금리가 안 오를 수도 있습니다. 이 말은 실질 금리가 끝없이 내려갈 수 있다는 것이고 물가연동채의 수익률도 상방이 많이 열려있다는 뜻입니다. 이는 상방이 뚜렷하게 닫혀있는 명목 채권과 비교해 봤을 때 큰 장점이 될 수 있습니다. 최근 연준에서도 평균 인플레이션 타겟팅을 선택하면서 상당 수준의 인플레이션을 용인할 수도 있다는 정책 기조를 띄고 있습니다.

또한, 놀랍게도 장기 시계열로 봤을 때 명목 채권 보다도 주식의 변동성을 잘 중화시켜주는 조합이 바로 금과 물가연동채입니다. 브리지워터는 명목 채권은 끝났고, 인플레이션이 올 가능성이 크다고 말하고 있지만, 꼭 오지 않더라도 물가연동채는 투자할 가치가 있다고 주장합니다. 물론 물가연동채는 1997년에 만들어졌으므로 가공된 데이터로 진행된 백테스트입니다. 100% 믿을 수는 없다는 뜻이죠.

결론

짧게 정리해 보자면 앞서 말한 패러다임 전환이 온다면 물가연동채는 필요합니다. 그렇지 않더라도 명목 채권처럼 인플레이션 시기에 수익이 무너지지 않기 때문에 인플레이션 헷지 자산들이 헷지해야 할 총량을 줄여주기 위해서라도 물가연동채를 보유하고 있는 것은 중요합니다. 게다가 일반적인 시기에는 심한 디플레가 아닌 이상 명목 채권의 역할을 준수하게 해주고요. 디플레이션이 오더라도 원금이 보장됩니다. 그러므로 균형잡힌 베타라는 철학에 잘 들어맞는 자산군이라고 생각합니다.

하지만 투자에 무조건 좋기만 한 것은 없겠지요. 앞서 말했듯이 인플레이션 베타가 그렇게 높지는 않고, 명목 채권만큼의 방어력을 보여주지는 않으니 어떻게 보면 이도 저도 아닌 자산군이라고 볼 수도 있습니다. Rowland 와 Lawson 의 책 the permanent portfolio 에 따르면 인플레이션 지수를 설정하는 것이 국가인데 과연 물가연동채가 온전히 인플레이션으로부터 보호해줄지에 대한 의문이 있다는 의견도 있습니다. 또한, 생긴 지 얼마 안 된 자산군이기 때문에 과거 데이터를 신뢰할 수 없으므로 더욱 신중히 투자해야 하는 자산군이라는 것도 사실입니다.

리서치 · 글 / Roger Kim

*본 자료는 정보제공을 위해 작성되었으며, 펀드 등 금융투자상품 판매를 권유하기 위한 목적으로 사용될 수 없습니다.

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※ 2022년 5월 31일, 이루다투자의 이름이 든든으로 새롭게 바뀌었습니다.