• 1930년대와 2020년 세계 경제의 상관 관계
• 1940년대 금융-경제-정치 상황 분석
• 앞으로 펼쳐질 경제 상황에 대한 예측

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1940년대 분석

1940년대는 격동의 시기였습니다. 일단 세계질서를 바꾼 세계2차대전이 일어났었죠. 하지만 금융의 역사에도 굉장히 중요한 시점이였습니다. 미국은 YCC(Yield Curve Control 수익률 곡선 제어)라는 정책을 실행해 금리를 고정시켰고, 독일과 일본의 주식시장은 문을 닫았습니다. 1945년 미국이 패권을 잡음에 따라 지금까지도 위세를 떨치고 있는 기축통화인 달러의 시대가 시작되었죠. 이 글에서는 1940년대의 분석을 통해 현재와 과거의 평행선을 그어보겠습니다. 그때도 오늘날도 세계 경제의 주축을 담당하고 있는 미국 위주로 이야기가 진행될 것 같습니다.

1930년대와 지금이 닮아 있는 이유

요즘 헤지펀드 매니저들은 1940년대를 공부하고 있습니다. 그 이유는 1940년대의 전초전 격인 1930년대와 현재는 놀랍게도 여러 방면에서 닮아있기 때문입니다.

1.
먼저 오늘날과 비슷하게 1930년대에도 금리가 바닥이었습니다. 대공황의 위기를 극복하고자 1929년부터 1933년까지 Fed는 제로금리를 도입했습니다. 우리가 2008년 금융위기를 극복하기 위해 제로금리를 했던 것과 비슷하죠. 1930년대의 미국 경제는 제로금리로도 경기를 부양하기에는 부족하여 루즈벨트 대통령의 주도하에 양적완화 및 큰 정부지출을 실행했습니다 (그림 1). 이 점도 코로나 이후의 지금과 굉장히 비슷합니다.

2.
1930년에도 정부부채의 급격한 상승이 있었습니다 (그림 1). ‘Roaring 20s’라고 불리는 호황기를 보내고 레버리지가 많이 쌓인 상태에서 (그림 2) 불황을 맞았죠. 높은 수준의 부채는 장기부채사이클의 끝에 왔기 때문에 생산성의 저하로 이어진다는 걸 뜻합니다.

3.
정치적인 면에서도 비슷합니다. 현재 미국과 다른 선진국들의 부의 불평등은 최고치이고 포퓰리즘을 앞세운 리더들이 나오고 있습니다. 이와 제일 비슷한 시기는 역시 히틀러, 무솔리니, 루즈벨트 등이 나왔던 1930년대입니다 (그림 3, 4).

4.
마지막으로 오늘날은 중국이라는 새로운 강대국이 나타나 미국의 패권을 위협하고 있습니다. 무역분쟁, 영사관, 틱톡인수등을 비롯해 이 갈등은 현재진행형입니다. 1930년대에는 독일과 일본이 강대국의 지위를 얻기 위해 다른 선진국들에게 도전장을 내밀었었습니다.

이 모든 걸 우연이라고 보기는 힘들지 않을까요? 그러므로 앞으로의 투자에 있어 1940년대 분석은 필수입니다. 금융-경제-정치적인 면을 모두 아울러 분석을 진행해보도록 하겠습니다.

Yield Curve Control (수익률 곡선 제어)

먼저 Yield Curve Control (수익률 곡선 제어, 이하 YCC) 이야기를 해보겠습니다. 1940년대를 분석할때는 YCC를 빼놓을 수 없습니다. 2020년 현재 코로나 위기에 빠진 미국 경제를 구원하기 위해 경기부양을 해야합니다. 그 돈을 어떻게 조달 할 수 있을까요?

미국정부는 1940년대에도 정확히 똑같은 고민을 했습니다. 1941년 진주만 공습후 미국은 2차대전 참전을 결정하였습니다. 전쟁을 위해 필요한 자금을 어떻게 조달할지 고민하기 시작합니다. 물론 세금으로 할 수도 있겠지만 밑의 그림 6에서 볼 수 있듯 어떤 나라든 전시상황에서는 결국 돈을 찍어내게 됩니다.

하지만 정부가 돈을 찍어내기 시작하면 국채시장의 금리는 감당할 수 없을 정도로 치솟을 수 있습니다. 여기서 YCC가 등장하죠. YCC는 일드커브(수익률 곡선)를 제어하는 것인데요, 단기국채 장기국채 상관없이 특정 금리를 못 넘어가도록 국채시장 금리에 상한선을 설정하는 것입니다. 밑의 그림 7처럼 성장과 인플레이션 수치를 무시하고도 일정수준의 국채금리를 유지하는 것이지요. 이게 어떻게 가능했던 걸까요?

우선 중앙은행의 의지가 가장 중요합니다. 모든 금융정책이 그렇지만 YCC는 특히 그렇죠. 국채금리가 오르지 않도록 YCC를 오랜기간 유지하겠다는 의지를 시장참여자들에게 보여줘야 하고, 그들을 설득해야 합니다. ‘Don’t fight the Fed’ 라는 말도 있듯 확고한 의지만 있다면 인플레이션이 오더라도 YCC를 상당 기간 유지할 수 있습니다. YCC의 큰 장점 중 하나는 상한선을 긋는 그 행위만으로 낮은 금리를 유지할 수 있다는 점입니다. 2016년~2020년 일본의 YCC에서 볼 수 있듯 국채매입을 덜 하면서도 양적완화와 비슷한 효과를 낼 수 있었습니다. (그림 8).

하지만 1940년대에는 결국 인플레이션 앞에 무릎을 꿇을 수 밖에 없었습니다. 전쟁이 끝나고 47년에 큰 인플레이션이 오면서 단기국채의 상한선을 풀기 시작했고, 51년에 있었던 재무부와 연준의 협약 (Treasury-Fed Accord) 으로 YCC는 끝을 맺습니다.

1940대의 사례를 조금 더 깊게 분석하자면, 이 시기에는 YCC를 전면적으로 실행했습니다. 이렇게 하기 위해서 연준은 단계적으로 장기채 금리를 단기채 금리보다 높게 잡았었죠 (그림 9). 예컨대 단기채 금리는 0.5%에, 장기채 금리는 2.5%에 상한선을 두었습니다.

뉴욕 연준의 이코노미스트인 Garbade 는 이렇게 하면 YCC를 유지하기가 힘들다고 말합니다 (Garbade 2020). 장기금리를 단기금리보다 높게 잡으면 단기채에 숏베팅을 하고 장기채에 롱베팅을 하는 무위험 차익거래를 하는 등 시장참여자들이 연준을 공격하기 쉬워지기 때문이죠. 이렇게 되면 국채매입을 덜 해도 된다는 YCC의 기본 원리와는 다르게 중앙은행이 더 많은 개입을 해야 할 수도 있습니다.

그래서 Garbade는 장기금리와 단기금리의 차이를 없애 수익률 곡선을 평평하게 만들던지, 개입하는 걸 감수하던지 고심해서 결정 해야 한다고 말합니다. 이런 우려들 때문인지 일본은 10년물 국채에만, 호주는 3년물 국채에만 YCC를 적용했고, 미국도 3년물 국채에 YCC를 하려고 고려중입니다.

하지만 1940년대의 YCC는 결과적으로 꽤나 성공적이었고, 이 방식의 이점도 물론 있습니다. 이때 연준은 처음부터 장기채를 많이 매입하지 않았죠. 그림 10에서 볼 수 있듯 연준은 많은 양의 돈을 찍어 풍부한 유동성을 단기국채에 풀어줬습니다. 그리고는 시중은행들 및 개인들에게 장기채를 사라고 강요했습니다. 이 시기에는 정부 주도하의 자본통제가 가능했기 때문에 시장참여자들은 장기국채를 샀고, 장기금리는 2% 혹은 2.5% 선에서 안정을 찾았습니다 (그림 9).

또한 초반에 장기채가 아닌 단기채를 많이 샀다는 점은 인플레이션의 측면에서도 굉장히 중요합니다. 이에 관해서는 흥미로운 논문이 있는데 캔터키대 교수 Toma는 단기채만 산 것이 인플레이션을 낮추는데에 어느정도 성공적이었다고 말합니다 (Toma 1992). 장기국채에 비해 단기국채는 중앙은행의 대차대조표에 오래 남아있지 않기 때문입니다. 물론 밑에서도 다루겠지만 정부에서 물가를 직접적으로 관리 한 것도 큰 역할을 했습니다.

YCC는 이처럼 시장에 개입을 많이 해야하고, 인플레이션의 위험을 이겨내야하며, 성공할지도 미지수입니다. 투자자의 입장에서는 정확히 몇년 만기 국채에 어떻게 YCC가 적용될지 주시해야합니다. 최근 연준은 YCC의 가능성에 대해 부인했지만 할 수 있는 가능성은 남아있습니다. 실행된다면 인플레이션이 올지, (앞선 글에서도 말했지만) 스태그플레이션이 올지. 장기채와 주식의 상관관계는 어떻게 될지, 달러의 미래와 금의 향방은 어떻게 될지 고민해 봐야합니다.

다른 통제 수단들

다음으로 정부 주도하에 다른 여러 통제 수단들이 있었습니다. 1940년대는 정부의 역할이 컸던 시기였습니다. 먼저 1933년 금본위제의 폐지와 함께 금의 사적소유권이 금지 당했습니다. 개인 및 기업이 금을 보유할 수 없게 만들어 금의 가격을 적당선에서 유지했죠 (그림 11). 이런 조치가 없었다면 아마 금의 가격은 지금과 같이 급등했을 가능성이 큽니다.

이 외에도 많은 규제가 있었습니다 (그림 12). 먼저 YCC와 연계된 자산시장통제가 있었습니다. 연준의 1942년 연례 보고서에 따르면, 미국정부는 시중은행들에게 국채를 사라고 강요했고, 미국 시민들에게 애국심 프로파간다를 이용해 국채를 반 강제적으로 사도록 했습니다 (그림 13). 이때는 금융시장이 발전한 시기도 아니었을 뿐더러 전쟁이라는 위험요소 때문에 주식을 회피했기 때문에 순순히 채권을 매입할 수 밖에 없었습니다.

또한 다른 나라들과의 무역 및 자본통제가 있었습니다. 특히 어떤 물품을 수출하지는 온전히 정부의 손에 달려있었죠. 이는 동맹국들은 도와주고 적국에게는 수출을 금지하는 경제전쟁을 위해 필요한 수단이었습니다. 다른 나라로 자본이 유출되는 것을 막기 위해 자본통제도 필요했습니다. 특히 YCC를 성공적으로 하려면 대부분의 자본이 국내에 머무는 것이 필요했습니다. 세금도 많이 걷었는데, 소득세 최고세율이 미국에서 94%까지 올라갔습니다.

기업들도 정부의 손아귀를 벗어나지 못했는데, 생산부터 공급까지 통제했습니다. 전시상황이었던만큼 생산은 무기 위주로 진행됐는데요. 마치 코로나 시대 때 정부가 GM 등의 기업들에게 마스크를 만들라고 하는 것처럼 비슷했습니다. 공급의 통제는 물가상승의 압력을 피하기 위한 이유도 있었습니다. 물가를 정부 차원에서 전면적으로 통제했고 심지어 배급을 시작하면서 가격이 시장에서 만들어질 수 없도록 했습니다. 물가통제, 배급을 하면 그만큼 기업들의 역할이 줄어들고, 투자할 곳이 사라집니다. 투자자 입장에서는 딱히 투자할 곳이 없어 정부에 투자할 수 밖에 없었습니다.

경제 전쟁

1. 무역 전쟁

경제 전쟁의 초기에는 항상 무역 전쟁이 있었습니다. 미국은 1940년부터 사실상 전쟁을 준비하기 시작하는데, 7월에 Export Control Act로 철강을 동맹국들에게만 수출하기로 결정하고 1941년에는 Land-Lease Act로 인해 동맹국들에게 무상으로 무기를 수출하기로 합니다. 미국 경제 회복을 위한 움직임이라 생각할 수 있겠지만, 사실상 무역전쟁의 시작이라고 볼 수 있죠.

또한 1941년 7월에는 일본에 석유와 천연가스 수출을 중단하기로 결정하고, 일본의 선박들이 Panama Canal을 통과하지 못 하도록 통제하기 시작합니다. 석유 등의 자원이 2-3년 안에 고갈 될거라고 판단한 일본은 석유를 얻을 수 있는 동남아를 점령하기 위해 진주만을 공격하게 되죠. 디테일의 차이는 있지만 현재 미국이 중국을 상대로 관세를 매기는 행위도 같은 맥락에서 이해할 수 있습니다.

2. 자본 전쟁

경제 전쟁에서 필수로 있어나는 일 중 하나가 바로 자본 전쟁입니다. 미국이 그랬듯 다른 나라에 투자를 못하게 하고, 자국투자를 강요하는 것은 전시상황에서 당연합니다. 전쟁의 여파에 의해 일본과 독일의 주식시장은 전쟁 중 문을 닫았습니다. 전쟁이 끝난 후 주식시장은 다시 열렸으나 주가는 폭락했죠. (그림 14).

1940년대에는 루즈벨트 대통령이 미국에 투자한 일본의 자산을 묶어 놓기로 결정하면서 자본 전쟁의 정점을 찍습니다. 이처럼 오늘날의 미국도 중국이 들고 있는 채권을 갚지 않을 것이라고 선언할 수 있는 일입니다. 트럼프는 이미 FERF (미국의 연금펀드) 가 중국투자를 못 하도록 저지한바 있습니다. 이 외에도 미국 증시에 상장한 중국 회사들을 쫓아 내겠다고 압박 중입니다.

앞으로의 세상이 1940년대와 다를 수도 있는 이유

하지만 결코 역사가 똑같이 되풀이 될거라고는 생각하지 않습니다. 이는 1940년대와 지금은 여러 방면에서 다를 수 있기 때문인데요.

1.
1940년대에는 해외투자가 드물었던 시기입니다. 오늘날과 다르게 세계화가 진행되지 않았기 때문이죠. 당시 미국 해외투자자의 비율이 5% 미만이었지만 오늘날은 이미 30% 이상입니다. 국내투자자들을 붙잡아 둘 순 있겠지만 해외투자자들까지 통제하는 것은 오늘날에는 어려울 수 있습니다. 만약 미국 및 다른 기축통화 국가들이 돈을 계속해서 찍어낸다고 했을 때 해외투자자들이 어떻게 반응할까요?

2.
1번과 비슷한 맥락으로 다른 통제수단들도 가능할지 미지수입니다. 예컨대 1940년대처럼 금의 사적소유권을 금지시킬 수 있을까요? 지금 금 ETF에 몰려있는 돈만 봐도 힘들 것 같습니다. 1940년대처럼 직접적으로 물가를 통제하고 기업들을 좌지우지 할 수 있을까요? 페이스북이나 구글 같은 큰 테크기업들을 통제하기에도 버거운 시기입니다. 물론 정부의 힘이 점점 세질 것이고, 세금 인상과 일정 수준의 자본 통제를 가능할 것입니다만, 1940년대만큼 가능할지는 모르겠습니다. 다시말해 미국은 돈을 찍어내는 데에 한계를 느낄 수도 있다는 뜻입니다.

3.
1945년 전쟁이 끝났을 때 미국은 세계 GDP의 35%이상을 차지하는 전후무후의 압도적 국가였습니다. 지금도 강대국인 건 여전하지만 앞서 말했듯 중국에게 추격을 당하고 있고, 2차대전이 끝났을 때 만큼의 압도적인 국력을 갖고 있지는 않습니다. 이는 세계질서가 바뀔 수도 있다는 걸 뜻하고, 만약 그렇게 된다면 기축통화부터 시작해 세계 금융시장에 막대한 영향을 끼칠것입니다.

결론

종합해 보자면 지금은 1930년대와 비슷하게 장기부채사이클의 끝에 와 있고, 각국의 정부지출이 커질 것이며, 세계 1위 국가인 미국을 중국이 자극하고 있는 시기입니다. 한마디로 리스크가 굉장히 큰 시기라고 할 수 있습니다. 정치적으로도 굉장히 불안하고, 돈을 찍다보면 큰 인플레이션이, 바이러스가 더 심해지면 디플레이션이 올 수도 있습니다. 또한 1940년대와 비슷하게 흘러간다면 전쟁을 치를 수도 있는 것이고, 금의 사적소유권을 박탈당할 수도 있는 것이며 심지어 한 나라의 주식시장이 문을 닫을 수도 있습니다.

이럴 때일수록 자산배분 투자자는 부의 저장수단에 대해 고민할 필요가 있습니다. 각국이 돈을 계속 찍는 다는 가정하에 가장 조심해야 할 것은 인플레이션입니다. 극심한 인플레이션이 온다면, 화폐가치는 큰 손실을 입을 수도 있습니다. 하지만 디플레이션도 충분히 가능하고, 더 나아가 전쟁도 조심해야겠죠. 조심할 것들 투성이입니다.

이루다투자에서는 이런 시기일 수록 그 어느 때보다 분산투자가 중요하다고 생각합니다. 특히 자산군과 환을 다각화 해야하고, 미국이나 중국에 집중 투자를 하는 것은 굉장히 위험하다고 생각합니다. 앞으로도 1940년대와 자산배분 관련해서 좋은 내용이 있으면 전해드리도록 하겠습니다.

리서치 · 글 / Roger Kim

*본 자료는 정보제공을 위해 작성되었으며, 펀드 등 금융투자상품 판매를 권유하기 위한 목적으로 사용될 수 없습니다.

참고 문헌

Bridgewater. (2020a). “The Mechanics of the War Economy.” Bridgewater: https://www.linkedin.com/pulse/mechanics-war-economy-ray-dalio/

Bridgewater. (2020b). “The Big Cycle of the United States and the Dollar, Part 1.” Bridgewater: https://www.linkedin.com/pulse/chapter-4-big-cycle-united-states-dollar-part-1-ray-dalio/

Bridgewater. (2020c). “The Big Cycle of The United States and the Dollar, Part 2.” Bridgewater: https://www.linkedin.com/pulse/big-cycle-united-states-dollar-part-2-ray-dalio/?fbclid=IwAR31OwsdVEtlRscrABMWUJUHR0osrnrxERnzsJlYFhbDQzxK4X1ow9wJqFI

Brookings Institution. (2020년 6월). “What is yield curve control?” Brookings Institution: https://www.brookings.edu/blog/up-front/2020/06/05/what-is-yield-curve-control/

Garbade, Kenneth. (2020). Managing the Treasury Yield Curve in the 1940s. “Federeal Reserve Bank of New York Staff Reports”.

Toma, Mark. (1992). Interest Rate Controls: The United States in the 1940s. “The Journal of Economic History”.

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※ 2022년 5월 31일, 이루다투자의 이름이 든든으로 새롭게 바뀌었습니다.